（原標(biāo)題：芒格“鎖倉(cāng)”，段永平“慢慢買(mǎi)”，騰訊、阿里進(jìn)入“定投”好時(shí)期）

紅周刊 本刊編輯部 | 王飛 劉增祿

(相關(guān)資料圖)

編者按

截至本周，騰訊和阿里二季報(bào)均已出爐。僅從業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，騰訊二季度業(yè)績(jī)同比下降17%（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則），阿里同比下降53%。盡管業(yè)績(jī)一般，騰訊和阿里的股價(jià)卻表現(xiàn)穩(wěn)定。即便是騰訊“計(jì)劃出售美團(tuán)全部股權(quán)”、阿里巴巴“轉(zhuǎn)換為于香港聯(lián)交所雙重主要上市”、裁減員工和業(yè)務(wù)線(xiàn)等傳聞或重要消息，也沒(méi)有對(duì)這兩家公司股價(jià)產(chǎn)生多大影響。

它們的股價(jià)穩(wěn)，原因還包括其股價(jià)已經(jīng)提前調(diào)整。據(jù)統(tǒng)計(jì)，對(duì)比去年的股價(jià)高點(diǎn)，騰訊和阿里的股價(jià)分別回撤了近六成或六成以上，估值均殺到了十幾倍的水平。

接受《紅周刊》采訪(fǎng)的投資人表示，騰訊和阿里估值目前處于低位，雖然兩家公司都在對(duì)公司整體業(yè)務(wù)瘦身重塑，但它們的核心主業(yè)、核心競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有發(fā)生顯著變化，長(zhǎng)期角度已經(jīng)具備“定投價(jià)值”。

實(shí)際上，有些投資人或投資機(jī)構(gòu)正在定投或抄底騰訊和阿里。以知名投資人段永平為例，他早在2018年就買(mǎi)入騰訊，今年以來(lái)連續(xù)幾次加倉(cāng)，但騰訊占其整體倉(cāng)位不到1%。他在社交平臺(tái)上表示，之后還會(huì)慢慢加倉(cāng)騰訊。景林資產(chǎn)則在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6萬(wàn)股至124.3萬(wàn)股——這是其增持幅度最大的中概股。景林資產(chǎn)近期曾表示，“目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司處于業(yè)績(jī)底+政策底+估值底的‘三底’疊加狀態(tài)?！?/p>

《紅周刊》按照公司現(xiàn)金流創(chuàng)造水平保守測(cè)算，在市盈率不變的情況下，未來(lái)十年騰訊市值將恢復(fù)至7萬(wàn)億元的水平，阿里則約為3萬(wàn)億元，即騰訊和阿里的股價(jià)對(duì)比現(xiàn)在至少存在1～3倍的上浮空間。有投資人表示，因?yàn)檫@兩家超級(jí)平臺(tái)企業(yè)業(yè)務(wù)模式獨(dú)特，其估值還可以“高看一線(xiàn)”。

經(jīng)歷市值大縮水后

騰訊、阿里估值修復(fù)或在年底開(kāi)始

截至8月17日，騰訊控股、阿里巴巴中概股和港股股價(jià)分別報(bào)收303.2港元、89.77美元、90.35港元（前復(fù)權(quán)），相較最近兩年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)累計(jì)跌幅分別為59.42%、71.89%、70.80%。統(tǒng)計(jì)公司總市值，騰訊從最高價(jià)日的7.17萬(wàn)億港元縮水至當(dāng)前的2.92萬(wàn)億港元；阿里中概股和港股的總市值也分別從最高位的8507.99億美元、6.6萬(wàn)億港元降至2377.23億美元和1.91萬(wàn)億港元。

對(duì)于騰訊、阿里股價(jià)的這輪調(diào)整，獨(dú)立國(guó)際策略研究員陳佳表示，“今年以來(lái)，騰訊、阿里年報(bào)季報(bào)差強(qiáng)人意，但兩家龍頭營(yíng)收、凈利均出現(xiàn)拐點(diǎn)并非巧合。根據(jù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，在本財(cái)年數(shù)據(jù)公布之前，兩家都有系列動(dòng)作，包括收縮財(cái)務(wù)投資、技術(shù)布局和人力資本。而市場(chǎng)認(rèn)為，作為海外上市的全球化中資企業(yè)，在不出現(xiàn)全球化大事件的條件下，這種趨勢(shì)短期很難扭轉(zhuǎn)，以致于降低了市場(chǎng)預(yù)期。”

北京中海富林投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人馬喆則向《紅周刊》表示，如果從后視鏡的角度看，騰訊、阿里股價(jià)的深度回撤是具有一定合理性的。兩個(gè)平臺(tái)的報(bào)表都出現(xiàn)了一些問(wèn)題，且已持續(xù)了多個(gè)季度。微觀方面，有字節(jié)跳動(dòng)、抖音的威脅；宏觀方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)、政策的引導(dǎo)和管控也都對(duì)公司的成長(zhǎng)性形成了壓制。

不過(guò)，在公司殺估值過(guò)程中，常常存在“殺過(guò)頭”的現(xiàn)象，騰訊和阿里當(dāng)前的股價(jià)是否有類(lèi)似現(xiàn)象？對(duì)此，西澤研究院院長(zhǎng)趙建向《紅周刊》指出，騰訊、阿里的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面，“實(shí)際上，包括騰訊、阿里在內(nèi)的科技‘獨(dú)角獸’，現(xiàn)在的估值有非理性的因素或者說(shuō)受情緒化的因素影響，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其當(dāng)前一些不確定性的估值是過(guò)度折價(jià)的。我們可以看到，騰訊的市值幾乎已經(jīng)回到4年前，阿里是5年前，但對(duì)標(biāo)全球相似的標(biāo)的，翻倍的都有很多，這明顯是不合理的。”

趙建指出，“我的想法跟段永平的相似，就是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)底色和發(fā)展?jié)摿κ俏阌怪靡傻?，只不過(guò)是在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中遇到了一些不確定性，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，這些不確定性總是會(huì)被修正的，我的預(yù)期是今年年底或者明年。而一旦沒(méi)有了這些因素的掣肘，以騰訊、阿里為代表的科技獨(dú)角獸就會(huì)走上估值修復(fù)之路，重新展現(xiàn)它的價(jià)值。”

某證券研究所的海外研究首席也有相似觀點(diǎn)。她向《紅周刊》表示，“我覺(jué)得這兩家公司是被低估的，現(xiàn)在的市值并未反映其價(jià)值。但港股和中概股市場(chǎng)是一個(gè)較為復(fù)雜的市場(chǎng)，一方面受到地緣政治以及美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的影響，另一方面也會(huì)受到內(nèi)部環(huán)境的影響。因此它們的市值并不完全取決于公司自身經(jīng)營(yíng)基本面?！?/p>

她判斷，“我覺(jué)得這兩家公司最近可能還會(huì)有一些波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表是否已經(jīng)充分反映暫不明確，PCAOB審計(jì)監(jiān)管談判進(jìn)展也要持續(xù)跟蹤。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看還是會(huì)有一個(gè)逐步企穩(wěn)的過(guò)程，我們預(yù)計(jì)今年第四季度到明年，港股以及互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會(huì)有相對(duì)比較大的機(jī)會(huì)。因?yàn)閮?nèi)外部的環(huán)境在接下來(lái)會(huì)更加的明確，一些標(biāo)志性整改案例的落地會(huì)釋放一些積極的信號(hào)，企業(yè)整體的活力及經(jīng)營(yíng)情況也會(huì)逐步恢復(fù)常態(tài)化?！?/p>

如果按照公司未來(lái)十年的現(xiàn)金流創(chuàng)造水平保守測(cè)算，即預(yù)測(cè)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入→通過(guò)過(guò)去營(yíng)業(yè)凈利率預(yù)測(cè)未來(lái)的凈利潤(rùn)（營(yíng)業(yè)收入×營(yíng)業(yè)凈利率）→通過(guò)凈利潤(rùn)以及過(guò)去經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流權(quán)重預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（凈利潤(rùn)×經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流權(quán)重）→通過(guò)過(guò)去非付現(xiàn)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率預(yù)測(cè)未來(lái)非付現(xiàn)成本（營(yíng)業(yè)收入×非付現(xiàn)成本占營(yíng)業(yè)收入比率）→通過(guò)以上計(jì)算出自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-非付現(xiàn)成本），在市盈率不變的情況下，騰訊和阿里的價(jià)值會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

《紅周刊》結(jié)合歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，騰訊控股的市盈率均值約為39.92倍，截至8月17日收盤(pán)，市盈率為14.13倍，總市值為2.92萬(wàn)億港元。如果以公司的歷史平均估值統(tǒng)計(jì)，假設(shè)2022年全年公司凈利潤(rùn)扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)且僅保持盈利持平，公司有望實(shí)現(xiàn)約3.18萬(wàn)億港元的總市值。如果按照年業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%（騰訊歷史上僅有兩個(gè)年度出現(xiàn)這種情況，同時(shí)前五年增速設(shè)定為10%，后五年設(shè)定為5%）推算未來(lái)十年的盈利規(guī)模，則截至2031年公司的盈利將達(dá)到約4621.14億元，結(jié)合當(dāng)前14.13倍的市盈率統(tǒng)計(jì)，估值也預(yù)計(jì)將高達(dá)6.53萬(wàn)億港元。

同樣，《紅周刊》保守假設(shè)阿里的營(yíng)收增速在未來(lái)10年的前5年為10%，后5年為5%，則公司在2023財(cái)年和2032財(cái)年的營(yíng)業(yè)收入分別將達(dá)10145.35億元和19860.38億元。

保守假設(shè)阿里的營(yíng)業(yè)凈利率在未來(lái)10年均為10%，則公司在2023財(cái)年和2032財(cái)年的歸母凈利潤(rùn)分別將達(dá)1014.53億元和1986.04億元。

保守假設(shè)同期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重和非付現(xiàn)成本（折舊與攤銷(xiāo)）占營(yíng)業(yè)收入的比重在未來(lái)10年分別均為200%和5%，則公司在2023財(cái)年和2032財(cái)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別將達(dá)2029.07億元和3972.08億元，非付現(xiàn)成本分別將達(dá)507.27億元和993.02億元。

那么，阿里在2023財(cái)年和2032財(cái)年的自由現(xiàn)金流分別將達(dá)1521.80億元和2979.06億元，年復(fù)合增長(zhǎng)7.75%。保守假設(shè)在這10年后，阿里的自由現(xiàn)金流增速降至5%，結(jié)合穩(wěn)健型公司10%的貼現(xiàn)率計(jì)算，則阿里未來(lái)10年的估值約為3.46萬(wàn)億元，折合3.01萬(wàn)億港元（以1人民幣=1.15港元測(cè)算，下同），永續(xù)價(jià)值也高達(dá)2.19萬(wàn)億元。

按照一些機(jī)構(gòu)的推算，騰訊和阿里未來(lái)10年的估值水平更高，整體上保守估值上浮空間在1～3倍。不過(guò)，有投資人強(qiáng)調(diào)，投資的關(guān)鍵在于正確，而不是準(zhǔn)確。

騰訊釋放“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)

阿里電商和云即可支撐“估值目標(biāo)”

據(jù)騰訊8月17日出爐的二季度財(cái)報(bào)顯示，上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入2695.05億元，同比下滑1.94%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)420.32億元，同比下滑53.48%。觀察第二季度的數(shù)據(jù)，1340.34億元的收入相較去年第二季度同比下滑3.83%，環(huán)比下滑1.06%；186.19億元的凈利潤(rùn)，同比下滑56.28%，環(huán)比下滑20.48%。翻看公司二季度財(cái)報(bào)，“降本增效”成為全文的關(guān)鍵詞，公司表示，今年二季度主動(dòng)退出非核心業(yè)務(wù)，收緊營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，削減運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，未來(lái)公司將聚焦于提升業(yè)務(wù)效率并增加新的收入來(lái)源，包括視頻號(hào)信息流廣告，同時(shí)持續(xù)通過(guò)研發(fā)推動(dòng)創(chuàng)新（見(jiàn)圖1、圖2）。

騰訊二季度收入、凈利潤(rùn)雙雙下滑，主要與核心業(yè)務(wù)游戲和廣告的低迷有關(guān)，同時(shí)也有投資大幅虧損的影響。其中，國(guó)際市場(chǎng)游戲收入增長(zhǎng)1%至107億元，本土市場(chǎng)游戲收入下降1%至318億元，網(wǎng)絡(luò)廣告收入同比下降18%至186億元等。維持增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)還有，如社交網(wǎng)絡(luò)收入增長(zhǎng)了1%至292億元，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)1%至422億元，但后者的增速出現(xiàn)放緩。

在騰訊財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天的公司電話(huà)會(huì)議上，公司高管明確表示，與游戲相關(guān)的監(jiān)管和審批正呈現(xiàn)出積極跡象，投資者可以期待未來(lái)整個(gè)行業(yè)更健康的發(fā)展。同時(shí)通過(guò)控制成本和提高效率，公司有望在未來(lái)幾個(gè)季度再次增長(zhǎng)。

對(duì)此，和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)向《紅周刊》表示，三季度騰訊很可能會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)比較好的數(shù)據(jù)，“因?yàn)闊o(wú)論游戲數(shù)據(jù)還是廣告數(shù)據(jù)，從6月底開(kāi)始都已經(jīng)顯現(xiàn)出很好的苗頭?！?/p>

野村綜研數(shù)字化能力中心總監(jiān)陶旭駿對(duì)騰訊的游戲業(yè)務(wù)也抱以積極的態(tài)度，他認(rèn)為游戲與人口有關(guān)，雖然中國(guó)人口總數(shù)是下行的，但游戲人數(shù)的滲透率還遠(yuǎn)談不上已經(jīng)應(yīng)打盡打，所以預(yù)計(jì)還要10~15年才會(huì)整體消費(fèi)能級(jí)下降，而現(xiàn)在顯然是看不到的。同時(shí)，陶旭駿表示，在消費(fèi)降級(jí)的大環(huán)境中，某種程度上宅文化的發(fā)展是更加明顯的，理由是相對(duì)于外出逛街、購(gòu)物、看電影或是旅游，游戲的“氪金”所受影響相對(duì)更低。

專(zhuān)注于互聯(lián)網(wǎng)投資的知名博主@雨楓的觀點(diǎn)相對(duì)保守，他向《紅周刊》表示，騰訊目前仍處于探底和企穩(wěn)的過(guò)程中。他表示，騰訊的底子沒(méi)有問(wèn)題，慢慢穩(wěn)住是可以辦到的，只是公司或許未必急于穩(wěn)定業(yè)績(jī)，因?yàn)檫@樣才不容易成為眾矢之的。且從最新的中報(bào)來(lái)看，利潤(rùn)其實(shí)基本已經(jīng)穩(wěn)住了，這應(yīng)該是一種信號(hào)，未來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)水平會(huì)保持總體穩(wěn)定或者緩慢下滑，然后小幅度上下波動(dòng)的狀態(tài)。

同樣，阿里的電商主業(yè)也存在流量見(jiàn)頂?shù)膯?wèn)題?！都t周刊》梳理對(duì)比發(fā)現(xiàn)，阿里營(yíng)收占比最大的中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)（包括淘寶、天貓、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售等在內(nèi)的中國(guó)零售商業(yè)和中國(guó)批發(fā)商業(yè)），其收入增速的表現(xiàn)與用戶(hù)活躍度匹配度較高。數(shù)據(jù)顯示，阿里2021財(cái)年的全球年活躍用戶(hù)、中國(guó)用戶(hù)、海外用戶(hù)和全球商業(yè)交易總額（GMV）分別同比增長(zhǎng)17.81%、14.23%、33.33%和15.11%，到了2022財(cái)年，這些數(shù)據(jù)分別為15.83%、12.79%、27.08%和2.44%，全部降低（見(jiàn)附表）。

對(duì)此，陳達(dá)向《紅周刊》指出，互聯(lián)網(wǎng)的紅利已經(jīng)到達(dá)了天花板，國(guó)內(nèi)一共14億人口，網(wǎng)民10億，之后的滲透率很難提升了。阿里CEO張勇也表示，“阿里已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了服務(wù)10億國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的目標(biāo)，在未來(lái)將聚焦不同消費(fèi)群體份額的增長(zhǎng)，而不再追求國(guó)內(nèi)用戶(hù)絕對(duì)規(guī)模的增長(zhǎng)?！?/p>

阿里2022財(cái)年收入排在第二位的是云業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)收入745.68億元，占公司總收入的比重為9%，在2020財(cái)年和2021財(cái)年，這一數(shù)據(jù)均為8%。在全球云計(jì)算市場(chǎng)不斷加速擴(kuò)容的背景下，阿里云的增長(zhǎng)也較為可觀。

《紅周刊》保守測(cè)算，假設(shè)阿里僅有中國(guó)商業(yè)和云兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，且未來(lái)10年的營(yíng)業(yè)凈利率仍為10%，阿里2032財(cái)年（假設(shè)等同于2031年）的凈利潤(rùn)將為1554.26億元。而目前阿里港股的最新動(dòng)態(tài)市盈率是40.4倍，公司的估值應(yīng)為7.22萬(wàn)億港元。若按照15.9倍的靜態(tài)市盈率測(cè)算，公司的估值也應(yīng)達(dá)2.84萬(wàn)億港元，這樣的估值水平同樣高于阿里當(dāng)前估值。

字節(jié)等難以顛覆“騰阿”地位

裁員等動(dòng)作在強(qiáng)化基本盤(pán)

在業(yè)績(jī)和估值均在低位徘徊之際，市場(chǎng)的擔(dān)心其實(shí)還包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)調(diào)整騰訊和阿里的行業(yè)地位，以及這兩家公司最近兩年來(lái)的持續(xù)收縮，包括出售一些知名公司的持股、削減員工和業(yè)務(wù)線(xiàn)等。

目前，字節(jié)跳動(dòng)（抖音）、米哈游、快手等一些互聯(lián)網(wǎng)公司仍在持續(xù)圈粉，形成了短視頻文化以及直播帶貨等新模式，而這些模式搶走了許多流量，也沖擊了傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)廣告和電商等業(yè)務(wù)。

對(duì)此，馬喆向《紅周刊》指出，字節(jié)跳動(dòng)確實(shí)對(duì)騰訊和阿里造成了一定的沖擊，對(duì)于騰訊，字節(jié)跳動(dòng)通過(guò)搶流量進(jìn)而有逐漸成為中國(guó)最大商業(yè)廣告平臺(tái)的趨勢(shì)；對(duì)于阿里，字節(jié)跳動(dòng)介入了直播電商，通過(guò)直播電商流量變現(xiàn)，對(duì)淘寶天貓構(gòu)成了威脅。但毋庸置疑的是，騰訊、阿里已經(jīng)建立了非常強(qiáng)的護(hù)城河，即使字節(jié)跳動(dòng)對(duì)兩家公司有一定的影響，并不構(gòu)成沖垮式的危脅，最終的結(jié)果就是共存發(fā)展。“以字節(jié)跳動(dòng)和騰訊為例，兩家公司的本質(zhì)并不相同，字節(jié)跳動(dòng)是把人和信息連接，類(lèi)似于百度，區(qū)別是百度做的是搜索引擎，字節(jié)跳動(dòng)做的是推薦引擎。而人和信息連接的公司會(huì)成為天然的廣告平臺(tái)。由抖音上百萬(wàn)人關(guān)注的大V發(fā)布的廣告，很快就會(huì)被全部關(guān)注者看到。騰訊則是將人與人連接，他的黏性更強(qiáng)，但廣告效應(yīng)比較差，畢竟一個(gè)微信用戶(hù)幾百人的連接者與抖音大V幾百萬(wàn)的粉絲完全不是一個(gè)量級(jí)?！?/p>

上述證券研究所的海外研究首席也有相似觀點(diǎn)。她向《紅周刊》指出，“我覺(jué)得以抖音、快手為代表的直播電商對(duì)阿里等貨架電商的影響相對(duì)有限，且未來(lái)沖擊是在邊際遞減的。因?yàn)閺拇筮壿媮?lái)看，它們是貨找人，就是視頻流的推送，主動(dòng)把相應(yīng)的商品推送給用戶(hù)，而淘寶的這類(lèi)傳統(tǒng)電商更多的是人找貨。同時(shí)，基于流量分配的角度，抖音、快手這類(lèi)直播電商的天花板是比較明確的。往后看，電商流量紅利逐步下滑。所以，它們對(duì)阿里的邊際影響其實(shí)是在下滑的。我們認(rèn)為，阿里為代表的傳統(tǒng)電商市占率還會(huì)相對(duì)穩(wěn)定?！?/p>

另外，游戲領(lǐng)域中，米哈游2020年底推出的《原神》成為了火爆至今的一匹大黑馬，公司有段時(shí)間海外流水甚至超過(guò)了騰訊，這也讓市場(chǎng)對(duì)騰訊的游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)生了擔(dān)憂(yōu)。陶旭駿對(duì)此表示，米哈游的《原神》與騰訊的游戲有很大區(qū)別，屬于重型游戲，而重型游戲反而不是騰訊最賺錢(qián)且最擅長(zhǎng)的，騰訊的特點(diǎn)是運(yùn)營(yíng)做得好，同時(shí)再疊加一些小的原創(chuàng)性。且從市場(chǎng)來(lái)看，《原神》最大的市場(chǎng)在日本而非中國(guó)，其游戲在日本1.25億人口與中國(guó)14億人口的基礎(chǔ)上，每年的收入和付費(fèi)用戶(hù)幾乎相當(dāng)，所以米哈游的《原神》只是海外市場(chǎng)發(fā)展得比騰訊的游戲更好。

馬喆表示，“騰訊的優(yōu)勢(shì)在于它已經(jīng)給自己修了一條高速公路，人與人連接后，游戲是它的一個(gè)收費(fèi)站，金融服務(wù)、視頻也都是它的收費(fèi)站，騰訊已經(jīng)建立了一個(gè)生態(tài)。一個(gè)小公司的一款爆款游戲很難與騰訊的整個(gè)生態(tài)去競(jìng)爭(zhēng)，它們的收費(fèi)站是孤立的，即使某段時(shí)間的服務(wù)更好，人氣更高，也難以抵抗騰訊的若干個(gè)收費(fèi)站?！?/p>

相比競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)外因，騰訊和阿里最近兩年來(lái)的業(yè)務(wù)收縮是否是它們衰退的起點(diǎn)？其中，騰訊從一些知名公司的重要股東變?yōu)榱艘话愎蓶|。比如，騰訊折價(jià)7.93%轉(zhuǎn)讓海瀾之家股份、派息式減持4.6億股京東股份、8月16日又傳出了計(jì)劃出售美團(tuán)全部股權(quán)的消息等。

對(duì)此，雨楓表示，騰訊在全盛時(shí)期，股權(quán)部分的估值大約在兩萬(wàn)億以上，如果可以將其稱(chēng)為一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的話(huà)，基本上屬于實(shí)體業(yè)務(wù)和投資基金各占半壁江山的局面。但眼下，無(wú)論是國(guó)內(nèi)政策面還是全球金融市場(chǎng)的大環(huán)境，都很難再支持這種模式繼續(xù)走下去，大廠(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)收縮周期，此時(shí)就需要釋放股權(quán)，收縮戰(zhàn)線(xiàn)。

雨楓表示，“我們必須承認(rèn)，騰訊本身是具有出色的投資能力的，目前的情況多是被動(dòng)的，是為了應(yīng)對(duì)外部的一些環(huán)境。其實(shí)騰訊、阿里并不缺錢(qián)，如果可以選擇，很多投資騰訊一定是愿意繼續(xù)持有下去的。而如果未來(lái)外部環(huán)境變得更寬松，很多事情也可以重新再做。相對(duì)來(lái)看，阿里的投資表現(xiàn)則比較一般，對(duì)估值的正面影響并不大?！?/p>

陶旭駿同樣認(rèn)為，“從戰(zhàn)略上講，持有這些公司的股權(quán)都是為了擴(kuò)大版圖，而一旦不順利，首先被摒棄的一定就是外網(wǎng)的周邊，現(xiàn)在只是拆窗、拆門(mén)，并沒(méi)有拆墻。而門(mén)窗壞了自然要被拆掉，以后還可以換個(gè)新的。阿里減持光線(xiàn)傳媒、芒果超媒，但并沒(méi)有完全退出娛樂(lè)，阿里音樂(lè)、阿里影視都在，只是拿走了一些不太賺錢(qián)的板塊。畢竟它的版圖太多了。騰訊也是如此，它收購(gòu)海瀾之家，之前也是為了拼線(xiàn)下場(chǎng)景。但出血點(diǎn)該放棄也就放棄了?！?/p>

上述證券研究所的海外研究首席則向《紅周刊》表示，“在我們看來(lái)，騰訊和阿里并不是在收縮投資版圖，而是更多的在響應(yīng)少在C端領(lǐng)域內(nèi)卷的倡導(dǎo)。目前來(lái)看國(guó)內(nèi)C端流量紅利逐步進(jìn)入后半段，過(guò)度內(nèi)卷不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展?；蚴腔谶@種背景，騰訊、阿里這種有格局的公司才開(kāi)始由內(nèi)卷、投C端切換到企業(yè)服務(wù)和科技方向。對(duì)于減持京東等公司，很可能是騰訊、阿里等覺(jué)得這些已經(jīng)是C端較為成熟的項(xiàng)目，倒不如陸續(xù)退出回籠資金去投資B端?！?/p>

“從目前來(lái)看，騰訊、阿里轉(zhuǎn)型B端的進(jìn)程都挺快的，比如阿里的云已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先的國(guó)際廠(chǎng)商，它的技術(shù)基本上是可以和國(guó)際巨頭PK的。相對(duì)而言，騰訊在這方面的布局要弱一點(diǎn)。因?yàn)榘⒗镩_(kāi)始的定位就是比較偏向B端的，所以它的整個(gè)組織架構(gòu)在B端的執(zhí)行力是非常強(qiáng)的。而騰訊一直在做C端，所以做B端的還是需要修煉一下。”該證券研究所的海外研究首席進(jìn)一步表示。

在這之外，騰訊、阿里裁員的操作不斷，尤其是一些被認(rèn)為是騰訊和阿里“破圈”的新興業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在遭到大幅削減后，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，這兩家企業(yè)的成長(zhǎng)性或?qū)⑹軗p。比如騰訊財(cái)報(bào)顯示，截至6月底，公司員工人數(shù)與3月底相比減少了5500人左右，降至約11萬(wàn)，這是自2014年以來(lái)，季度數(shù)字首次出現(xiàn)下降。

雨楓認(rèn)為，裁員或許要從利弊兩方面來(lái)看，適時(shí)的瘦身對(duì)公司本身降本增效來(lái)說(shuō)不是壞事，可以讓員工有更多的工作積極性，防止變成大號(hào)養(yǎng)老院，這是比較積極的方面。如果從負(fù)面的角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)對(duì)于這些大公司，實(shí)際上永遠(yuǎn)都是有一部分業(yè)務(wù)投入，是燒給那些有潛力、但現(xiàn)在看不到短期成果的項(xiàng)目的。在這一波優(yōu)化過(guò)程中，這些項(xiàng)目會(huì)被優(yōu)先裁撤掉。長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際上是打擊了企業(yè)的創(chuàng)新能力和對(duì)未來(lái)的探索與嘗試的步調(diào)。對(duì)于整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，可能算不上是特別好的事情。

“定投”存差異：段永平“慢慢買(mǎi)”騰訊，芒格“鎖倉(cāng)”阿里

因?yàn)楣乐递^低以及基本面沒(méi)有根本變化，上述投資人認(rèn)為可以對(duì)騰訊和阿里做“定投”。陳達(dá)向《紅周刊》坦言，“盡管這兩家公司估值過(guò)低，但我不建議投資者‘抄底’，‘定投’可能更合適。就像在2008年全球金融危機(jī)的時(shí)候，很多人在‘抄底’股票，但這個(gè)底很可能不是真正的底，比如花旗集團(tuán)等在頻創(chuàng)新低，直到2012年底才有所起色。所以，只要你相信騰訊這類(lèi)公司不會(huì)死，你就定投；如果你覺(jué)得騰訊會(huì)死，但中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)一定不會(huì)死，你就定投行業(yè)指數(shù)。定投適用于很多行業(yè)，比如醫(yī)療行業(yè)等，如果普通投資者對(duì)一個(gè)行業(yè)有信心，但又覺(jué)得這個(gè)行業(yè)目前受到各種因素的影響、估值非常低，分散定投指數(shù)是一個(gè)很好的策略?！?/p>

在“定投”騰訊的投資人中，較為知名的投資人是段永平（@大道無(wú)形我有型）。據(jù)了解，段永平首次建倉(cāng)騰訊（ADR，下同）可能是在2018年，而自2018年至今，騰訊的均價(jià)在400港元/股左右。在今年8月4日，據(jù)段永平介紹，他在最近三個(gè)月已經(jīng)加倉(cāng)騰訊六次，加倉(cāng)價(jià)格分別為344港元/股、385港元/股、377港元/股、371港元/股、362港元/股和310港元/股。同時(shí)，段永平坦言，“賬面終于開(kāi)始浮虧了。”截至8月4日收盤(pán)，騰訊報(bào)312港元/股，也就是說(shuō)，段永平的持倉(cāng)成本很可能在312港元/股~400港元/股區(qū)間。

需要指出的是，盡管頻頻宣布加倉(cāng)騰訊，但段永平目前的倉(cāng)位并不高，其目前持有騰訊的倉(cāng)位還不到1%。對(duì)此，段永平表示，“騰訊對(duì)我來(lái)說(shuō)確定性確實(shí)比蘋(píng)果小不少，這也是現(xiàn)階段一直下不了大決心多買(mǎi)的原因。不過(guò)，騰訊對(duì)我而言依然是非賣(mài)品，找到一個(gè)商業(yè)模式好的公司不容易。我猜未來(lái)幾年內(nèi)我還會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)一步加倉(cāng)騰訊的，目前確實(shí)還是有些事情沒(méi)想清楚?！?/p>

同樣“青睞”騰訊的還有南下資金。據(jù)《紅周刊》梳理，在2021年騰訊股價(jià)歷史高點(diǎn)時(shí)，南下資金持有騰訊5.33億股，占公司總股本5.55%。截至8月16日收盤(pán)，南下資金持有騰訊7.21億股，占公司總股本7.48%，提升了1.93個(gè)百分點(diǎn)。

在阿里的知名投資人中，查理·芒格是其中的一位。他在管理Daily Journal(日?qǐng)?bào)期刊公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DJ日?qǐng)?bào)”)時(shí)建倉(cāng)阿里，盡管至今積累了一定浮虧，但二季報(bào)顯示，DJ日?qǐng)?bào)對(duì)阿里的倉(cāng)位和一季度持平。雖然DJ日?qǐng)?bào)在今年一季度期間賣(mài)出了阿里將近一半的倉(cāng)位，但市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，其同步加倉(cāng)了美股市場(chǎng)以外的一些標(biāo)的，不排除其加倉(cāng)了阿里港股的可能。

除了查理·芒格，一些機(jī)構(gòu)資金正在加倉(cāng)阿里（美股，下同）。據(jù)美國(guó)13F文件顯示，目前持有阿里的機(jī)構(gòu)共有1183家。其中，在今年第二季度期間減持的有487家，增持和新建倉(cāng)的有525家（分別有370家和155家）,188家持股未動(dòng)。對(duì)比來(lái)看，選擇“堅(jiān)守”阿里的機(jī)構(gòu)家數(shù)占比較高。值得一提的是，高瓴資本就是新建倉(cāng)阿里的一員。截至目前，高瓴資本持有阿里的股份數(shù)量為189萬(wàn)股，持倉(cāng)市值2.15億美元。景林資產(chǎn)則在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6萬(wàn)股至124.3萬(wàn)股，景林資產(chǎn)近期曾表示，“目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司處于業(yè)績(jī)底+政策底+估值底的‘三底’疊加狀態(tài)?！?/p>

（本文已刊發(fā)于8月20日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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