股權(quán)分置改革的含義

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場(chǎng)上流通。 　　以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所2.45萬億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬億元。如果國有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場(chǎng)只可能向一個(gè)方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

相關(guān)概念

股權(quán)分置

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化。

最開始提的是國有股減持，后來提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實(shí)三者的含義是完全不同的。

國有股減持

包含的是通過證券市場(chǎng)變現(xiàn)和國有資本退出的概念。

全流通

包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念。

而解決股權(quán)分置問題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)

只有一項(xiàng)，就是：股權(quán)分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權(quán)分置的由來

第一階段，股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段，通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始國有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。但同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段，作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”

作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對(duì)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。

股權(quán)分置改革中的問題

第一，市場(chǎng)供需失衡問題。

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌。股權(quán)分置時(shí)刻威脅著中國證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價(jià)，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國證券市場(chǎng)的發(fā)展掃除一個(gè)重要的障礙。

第二，股東利益沖突問題。

流通股與不流通法人股的長期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒有以現(xiàn)金在市場(chǎng)上購買股份，而是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少?沒有人講得清楚。顯然，這是一個(gè)大股東與流通股小股東討價(jià)還價(jià)的問題。中國證監(jiān)會(huì)在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了每一個(gè)上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因?yàn)樗环矫媸沟米C監(jiān)會(huì)可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價(jià)還價(jià)的相對(duì)力量， 中國股改勢(shì)在必行大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。 　　由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，相對(duì)較好說話，他們對(duì)流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場(chǎng)參與者將注意力聚焦在這些討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對(duì)公平顯然只能是理想化的要求。對(duì)證券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會(huì)——上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。 　　企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場(chǎng)供需平衡及股東利益沖突這兩個(gè)問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問題。

三分之二的法人股不可以通過公開市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對(duì)上市公司具有不可動(dòng)搖的控制權(quán)。某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營必然出問題。 　　股權(quán)分置改革，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤減少，股價(jià)下跌。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績。

具有中國特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場(chǎng)壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

股權(quán)分置的發(fā)展階段

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：

股權(quán)分置問題的形成。

中國證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)股權(quán)分置改革上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：

通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。 　　1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：

作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。 　　2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)分置改革的作用

作用一：

首先是為了貫徹落實(shí)股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展新形勢(shì);

作用二：

其次，為有效利用資本市場(chǎng)工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來說，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù);

作用三：

再次，消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，有利于股票市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展;

作用四：

解決A股市場(chǎng)相關(guān)股東之間的利益平衡問題，對(duì)于同時(shí)存在于H股或者B股的A股上市公司，由A股市場(chǎng)相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革的意義

資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問題，是中國證券市場(chǎng)自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開端。

有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問題形容成懸在中國證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(來源：中國金融聯(lián)盟【微信公眾號(hào)】)

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