（原標(biāo)題：聚焦IPO | 中科合成重要大客戶流失元氣未復(fù)，調(diào)整子公司業(yè)務(wù)模式或涉利益輸送）

紅周刊丨劉杰

中科合成將子公司中科內(nèi)蒙在業(yè)務(wù)模式由授權(quán)許可調(diào)整為定制化生產(chǎn)，這樣中科內(nèi)蒙既不用考慮原材料漲價的問題，也不用考慮產(chǎn)品銷售問題，便可賺取服務(wù)費，然而，這背后有可能涉及到利益輸送問題。

(資料圖)

近日，中科合成油技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“中科合成”）向上交所遞交了招股書，擬登陸科創(chuàng)板，擬募集資金8.25億元，主要用于煤制油催化劑二期工程建設(shè)項目、費托合成產(chǎn)物油化聯(lián)產(chǎn)技術(shù)研發(fā)項目以及補充流動資金。

《紅周刊》注意到，報告期內(nèi)，中科合成客戶集中度相當(dāng)高，然而，重要客戶因為項目轉(zhuǎn)產(chǎn)等因素，終止向其采購，導(dǎo)致公司收入大幅波動。另外，公司對第一大客戶銷售部分產(chǎn)品的時點早于正式合同簽署日期，存在收入沖回的風(fēng)險。

此外，在IPO前夕，中科合成突然調(diào)整了與關(guān)鍵非全資子公司的業(yè)務(wù)模式，這背后存在一定的利益輸送嫌疑，對此也需要公司做出解釋。

“依賴癥”難解

重要客戶流失

中科合成主要從事煤基清潔高效利用技術(shù)研發(fā)、應(yīng)用推廣。據(jù)招股書，2019年至2022年1~6月（以下簡稱“報告期”），公司對前五大客戶的銷售收入合計占營業(yè)收入比例分別為99.29%、99.43%、98.71%、96.85%，不難看出，中科合成業(yè)務(wù)收入近乎全部來自前五大客戶，說明其對大客戶的依賴度極高。

過度依賴大客戶，倘若大客戶業(yè)務(wù)需求發(fā)生變化，或競爭對手在產(chǎn)品性能、技術(shù)指標(biāo)等方面實現(xiàn)突破，其大客戶可能會大幅降低采購量甚至是停止采購，而這可能會導(dǎo)致公司收入的突然下滑，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不穩(wěn)定。

不幸的是，上述風(fēng)險在中科合成身上已經(jīng)有所暴露。據(jù)招股書顯示，2020年2月，因潞安煤基油所運營的潞安16萬噸示范項目轉(zhuǎn)產(chǎn)，潞安煤基油終止向中科合成采購煤制油催化劑。無獨有偶，同年3月，潞安清潔因更換供應(yīng)商，暫停向中科合成下達(dá)新訂單。

兩家客戶停止采購，均對中科合成造成了不小的影響。據(jù)披露，報告期內(nèi)，中科合成向前述兩家客戶銷售主要產(chǎn)品催化劑的金額分別為2.25億元、9452.48萬元、1.13億元、1565.98萬元，占其催化劑銷售金額的比重的18.67%、10.99%、10.75%和3.27%，涉及銷售毛利額分別為1.86億元、7749.67萬元、9202.62萬元、1243.13萬元。

因遭遇大客戶“砍單”，疊加受新冠疫情、國際油價低迷及下游客戶停工檢修影響，2020年，中科合成業(yè)績陡然下滑，當(dāng)年其實現(xiàn)營業(yè)收入金額為9.56億元，較上年的12.89億元，銳減了3.33億元，同比下滑25.89%。由于營收規(guī)模大幅縮減，中科合成當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤直接“腰斬”，金額僅為1.25億元，較上年的3.48億元，同比縮減了64.08%。

時至今日，中科合成元氣仍未完全恢復(fù)，2021年，其營收規(guī)模雖較上年增長了11.76%，金額達(dá)到10.68億元，但相較2019年12.89億元的營收規(guī)模仍有不小差距。2022年1~6月，其實現(xiàn)營業(yè)收入5.32億元，鑒于其業(yè)務(wù)基本不存在季節(jié)性問題，因此，年化后其2022年的營收規(guī)模不到11億元，仍低于2019年的水平。

除了遭遇大客戶“砍單”外，中科合成還藏有其他“暗雷”需要高度警惕。據(jù)招股書披露，國能寧煤系其第一大客戶，報告期內(nèi)，公司對國能寧煤的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為57.72%、52.89%、63.92%、61.94%，顯然，其對大客戶國能寧煤的依賴度還是比較高的。

在訂單獲取方面，中科合成通過招投標(biāo)方式獲取國能寧煤的煤制油催化劑采購訂單，并簽訂催化劑采購合同，合同中約定向其采購催化劑的數(shù)量、單價等。一般情況下，前份催化劑采購合同履行完畢后，國能寧煤才啟動下一輪催化劑采購招標(biāo)，在前份協(xié)議執(zhí)行完畢至其中標(biāo)并簽署正式合同期間，其仍會根據(jù)國能寧煤的訂單安排生產(chǎn)發(fā)貨，國能寧煤正常接收其提供的煤制油催化劑并投入使用，導(dǎo)致其對國能寧煤的部分催化劑銷售時點早于正式合同簽署日期。

問題在于，在上述情形下，若中科合成未能中標(biāo)，或由于其他原因國能寧煤最終未能與其簽訂正式合同，則可能導(dǎo)致國能寧煤退回已簽收但尚未使用的貨物，進(jìn)而使其已確認(rèn)的收入被沖回。換言之，中科合成對于第一大客戶銷售收入的確認(rèn)，還存在“竹籃打水一場空”的風(fēng)險，倘若真發(fā)生前述情形，其不但可能失去大量收入，相關(guān)訂單產(chǎn)生的大量成本也會為其帶來不小的壓力。

需要注意的是，截至2022年6月末，中科合成固定資產(chǎn)金額為9.88億元，占總資產(chǎn)的比重接近四成，在本次募投項目中，“煤制油催化劑二期工程建設(shè)項目”擬投入金額高達(dá)5.31億元，這意味著在項目建成后，其固定資產(chǎn)規(guī)模將大幅飆升，需要攤銷的成本也會大幅增加。然而，在報告期內(nèi)，公司產(chǎn)能利用率分別為77.19%、56.70%、67.58%、62.20%，這樣的產(chǎn)能利用率顯然并不算高。如此情況下，理論上公司首先需要考慮的或許是將現(xiàn)有產(chǎn)能充分利用，但此時著急上馬如此龐大的項目，顯然后續(xù)增加的成本該如何消化也是個棘手問題，因此，其募投項目的合理性仍是有待商榷的。

值得一提的是，IPO募投項目是否獲得環(huán)評批復(fù)是上市審核部門對企業(yè)建設(shè)項目合規(guī)性的審查要點，但截至招股說明書簽署日，中科合成前述募投項目尚未取得項目所在地區(qū)的環(huán)評批復(fù)。根據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》，編制有關(guān)開發(fā)利用規(guī)劃，建設(shè)對環(huán)境有影響的項目，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行環(huán)境影響評價，未依法進(jìn)行環(huán)境影響評價的開發(fā)利用規(guī)劃，不得組織實施；未依法進(jìn)行環(huán)境影響評價的建設(shè)項目，不得開工建設(shè)。因此中科合成的募投項目能否順利開展，還存在著不確定性。

調(diào)整子公司業(yè)務(wù)模式

背后或涉利益輸送

據(jù)招股書介紹，中科內(nèi)蒙是2012年11月中科合成設(shè)立的全資子公司，主要為其生產(chǎn)核心產(chǎn)品煤制油催化劑。2015年6月，中科合成因資金需求擬引入投資人中智眾合，根據(jù)北方亞事在2016年9月10日出具的資產(chǎn)評估報告，中科內(nèi)蒙凈資產(chǎn)評估價值為1.47億元，經(jīng)協(xié)商，中智眾合認(rèn)購中科內(nèi)蒙新增注冊資本9692.31萬元，增資價格為1元/注冊資本，占中科內(nèi)蒙注冊資本的35%。

問題在于，在本次增資前，中科內(nèi)蒙的注冊資本為1.8億元，這意味著上述評估值甚至低于其注冊資本，因此，此次交易價格的合理性是存在疑點的。

有意思的是，2021年4月23日，即此次IPO前夕，中智眾合將所持中科內(nèi)蒙10%股權(quán)又轉(zhuǎn)讓回中科合成，不過這一來一回，價格卻是天壤之別。此次轉(zhuǎn)讓，以2021年2月28日為基準(zhǔn)日，中科內(nèi)蒙股權(quán)全部權(quán)益結(jié)果為凈資產(chǎn)價值11.72億元，對應(yīng)10%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價款為1.17億元，相較于中智眾合入股時，中科內(nèi)蒙身價已是原來的將近八倍。

據(jù)招股書介紹，中智眾合是中科合成的股東，持有其26.53%的股份。中智眾合的普通合伙人李永旺系中科合成的副董事長及總經(jīng)理，有限合伙人楊勇則是中科合成董事及高級管理人員，有限合伙人張建龍、唐益民、李文軍也是中科合成的高級管理人員，前述人員合計持有中智眾合83.98%的出資份額。也就是說，通過前述交易，中智眾合的股東們已經(jīng)賺得盆滿缽溢。

更耐人尋味的是，就在中智眾合轉(zhuǎn)讓中科內(nèi)蒙上述10%股權(quán)的前夕，中科合成與中科內(nèi)蒙的業(yè)務(wù)模式發(fā)生變更。據(jù)招股書顯示，2021年初，二者協(xié)商將業(yè)務(wù)模式由授權(quán)許可調(diào)整為定制化生產(chǎn)，雙方于當(dāng)年4月1日簽訂《費托合成催化劑定制生產(chǎn)與運輸服務(wù)協(xié)議》，約定中科合成自行采購主材鋼材，同時委托中科內(nèi)蒙作為生產(chǎn)主體，生產(chǎn)催化劑并向中科合成銷售，由中科合成向最終客戶銷售催化劑產(chǎn)品。2021年和2022年1~6月，中科內(nèi)蒙受托生產(chǎn)確認(rèn)生產(chǎn)服務(wù)費的金額分別為3.02億元和1.94億元。

令人不解的是，中科內(nèi)蒙作為中科合成的子公司原本負(fù)責(zé)生產(chǎn)及銷售，為何偏要將業(yè)務(wù)模式變更為委托生產(chǎn)，再向中科內(nèi)蒙支付一筆費用呢？如此一番操作下，中科內(nèi)蒙既不用考慮原材料漲價的問題，也不用考慮產(chǎn)品銷售問題，只需從中賺取服務(wù)費，著實是旱澇保收。而作為中科內(nèi)蒙股東的中智眾合無需承當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險，卻能從中獲益不少，這豈不是有利益輸送的嫌疑？對此，顯然需要公司作出進(jìn)一步說明。

核心產(chǎn)品量價齊跌

煤制油催化劑是中科合成的核心產(chǎn)品，據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其煤制油催化劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為93.60%、90.06%、98.75%、90.10%，可見其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。依賴單一產(chǎn)品存在一定風(fēng)險，倘若該產(chǎn)品的市場需求、銷售價格、生產(chǎn)成本等因素發(fā)生不利變化，則會在較大程度上影響其經(jīng)營業(yè)績。

事實上，中科合成煤制油催化劑的銷售價格已經(jīng)呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，該產(chǎn)品的銷售平均單價分別為12.86萬元/噸、12.85萬元/噸、12.69萬元/噸、12.29萬元/噸，后三期同比降幅分別為0.08%、1.29%、3.16%。此外，煤制油催化劑的銷售數(shù)量也由2019年的9380.28噸降至2021年的8309.50噸，這意味著，中科合成的核心產(chǎn)品價量齊跌。

煤制油催化劑銷售價格滑坡，會對中科合成業(yè)績產(chǎn)生不小的影響，據(jù)招股書顯示，假設(shè)報告期內(nèi)，煤制油催化劑銷售價格在現(xiàn)有平均價格基礎(chǔ)上下降10%，則其營業(yè)利潤預(yù)計分別下降27.05%、47.50%、32.58%、35.35%。

與煤制油催化劑銷售價格變動恰好相反，報告期內(nèi)，中科合成煤制油催化劑平均單位成本呈現(xiàn)出波動上升之勢，數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品平均單位成本分別為2.24萬元/噸、2.26萬元/噸、2.41萬元/噸、2.82萬元/噸。該產(chǎn)品單位成本上漲的主要原因系一方面硝酸、液氨等材料價格上漲，導(dǎo)致單位直接材料有所上升，另一方面電費上調(diào)，同時內(nèi)蒙古地區(qū)上半年氣溫較低導(dǎo)致蒸汽單耗較高，使得單位燃料動力上漲。

面對產(chǎn)品售價下調(diào)、成本上漲的雙面夾擊，中科合成的毛利率也受到了影響，報告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為79.28%、76.11%、77.36%、70.50%，表現(xiàn)為波動下滑，尤其在2022年上半年，其毛利率較上年末下滑了6.86個百分點，這表明中科合成的盈利能力已有所下降。

據(jù)上文，中科合成較為依賴煤制油催化劑產(chǎn)品，擴展新業(yè)務(wù)是其未來亟待發(fā)展的方向，而除煤制油催化劑產(chǎn)品外，其還銷售煤制油核心裝備、煤制油工程與技術(shù)服務(wù)。但由于煤制油項目單體投資規(guī)模大、籌備周期長，據(jù)招股書介紹，報告期內(nèi)，國內(nèi)擬新建的煤制油項目均處于前期籌備階段，無開工建設(shè)項目，因此，中科合成的煤制油核心裝備以及煤制油工程與技術(shù)服務(wù)未實現(xiàn)規(guī)?；N售。中科合成前述兩項業(yè)務(wù)的銷售收入主要來自于存量煤制油項目的技改工程等，且需求存在偶發(fā)性，因此，在一定時期內(nèi)，恐怕難以形成第二增長曲線。

不僅如此，中科合成的煤制油工程與技術(shù)服務(wù)甚至還出現(xiàn)了虧損情況。2021年，中科合成EPC工程服務(wù)收入為-3206.44萬元，系其承接的潞安180項目EPC工程竣工結(jié)算核減工程量所致。當(dāng)年4月，潞安清潔向其出具山西潞安高硫煤清潔利用油化電熱一體化示范項目竣工決算情況說明，該項目送審金額32.59億元（含稅），審定金額32.21億元（含稅），凈審減金額3751.53萬元（含稅）。這表明中科合成的該業(yè)務(wù)存在不確定性，能否盈利還要看項目的變動情況。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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